Puoli vuotta Iranin sodan alusta: Kehittyvien talouksien korkomarkkinat ovat pitäneet pintansa

Hormuzinsalmi kiinni, Hormuzinsalmi auki. Ja taas kiinni. Ehkä öljyntarjonta palautuu pian normaaliksi. Tai sitten ei. Markkinoilla toiveikkuus ja pelko ovat vuorotelleet Yhdysvaltojen ja Israelin aloitettua sodan Irania vastaan. Umpisolmun pitkittyessä markkinoiden tunneskaalaan on hiipinyt myös turtumus. Reagointiherkkyys Hormuz-uutisiin on vähentynyt, vaikka riskit ovat edelleen todellisia. Iranin sodan vaikutukset näkyvät jo inflaatiossa, mikä on voimistanut vastatuulta keskeisillä valtionlainamarkkinoilla. Kehittyvien talouksien ja Frontier-maiden paikallisvaluuttamääräiset valtionlainat ovat silti tarjonneet vahvoja tuottoja

Öljyn hinnan raju heilunta on ollut vuoden keskeinen teema

Iranin sodan seurauksena raakaöljyn korkeaksi noussut hinta ja sen erittäin voimakkaat heilahtelut ovat eittämättä olleet vuoden keskeinen puheenaihe. Syystäkin, sillä 1990-luvulta lähtien ainoastaan kolmena ajanjaksona öljyn hintaliikkeiden suuruus, eli volatiliteetti, on ollut tätä vuotta voimakkaampaa (kuva 1). Yhtä villiä menoa öljymarkkinoilla on nähty ainoastaan koronakriisin aikana 2020–2021, finanssikriisin syövereissä 2008–2009 ja Irakin hyökätessä Kuwaitiin 1990–1991. 

Yleisesti ottaen markkinat ovat kuitenkin pysyneet rauhallisina. Globaalin talouden riippuvuus raakaöljystä on toki viime vuosikymmeninä vähentynyt, mutta öljymarkkinoiden merkitys on edelleen huomattava. Siksi nykyisen kaltaisten tarjonnan pullonkaulojen aiheuttama epävarmuus voi helposti heijastua muihinkin keskeisiin omaisuusluokkiin. Osakemarkkinoilla Hormuzia jaksettiin kuitenkin hermoilla lähinnä vain maaliskuussa. Jo huhtikuusta lähtien yleinen tunnelma on ollut seesteisempi, ja vaikka yksittäisiä pikkupaniikkeja on aika ajoin nähty, riskiä mittaava VIX-indeksi on pysynyt tukevasti pitkän aikaväin keskiarvojen alla (kuva 2). Huomionarvoista on, että presidentti Trumpin viimevuotinen tariffisekoilu aiheutti enemmän laaja-alaista markkinaepävakautta kuin sota Iranissa.  

Markkinoilla Hormuz-epävarmuudesta onkin tullut jossain määrin uusi normaali, ja riskin kanssa on opittu elämään. Toiveikkuuden ja pelon lisäksi markkinoiden tunneskaalaan on tullut mukaan turtuminen, ja reagointiherkkyys Hormuz-uutisotsikoihin on vähentynyt. Riskit ovat edelleen todellisia, mutta markkinat olettavat yhä sitkeästi, että konfliktista seuraa vähintään siedettävä lopputulos ja että vakavimmat vaikutukset globaaliin talouteen vältetään. Tämä on osaltaan pitänyt markkinatunnelman rauhallisena. 

Hormuz näkyy inflaatiossa, mutta vielä ei liikuta hälyttävillä tasoilla

Toistaiseksi globaali talous on onnistunut ottamaan öljyshokin vastaan verrattain pienillä vaurioilla, ja kasvukuva on pysynyt tuettuna. Makroindikaattoreista vaikutus on näkynyt selvimmin inflaatiossa. Useimmissa kehittyneissä talouksissa energian osuus kuluttajahintaindeksistä on noin 5–10 prosenttia, mikä voi äkkiseltään tuntua vähäiseltä. Öljyn hinnannousun ollessa kuukausitasolla 20–40 prosentin luokkaa vaikutukset ovat kuitenkin tuntuvia. Lisäksi energian hinnat vaikuttavat epäsuorasti kuljetus-, logistiikka- ja tuotantokustannusten kautta lähes kaikkiin hyödykkeisiin ja palveluihin. Inflaatio on noussut globaalisti, mutta ainakaan toistaiseksi taso ei ole hälyttävä (kuva 3). Vuosien 2021–2022 kaltaisesta inflaatioshokista ollaan onneksi vielä kaukana.  

Vaikea ympäristö, mutta kehittyvät taloudet ja Frontier ovat loistaneet korkomarkkinoilla

Omaisuusluokista korot ovat erityisen allergisia kolmelle tekijälle, jotka ovat olleet tänä vuonna vahvasti esillä: inflaation nousulle, korkealle inflaatioepävarmuudelle sekä keskuspankkien mahdolliselle rahapolitiikan kiristämiselle inflaation kurissa pitämiseksi. Keskeisten valtionlainamarkkinoiden tuotot ovatkin tänä vuonna olleet pääosin laihat. Euroissa laskettuna ja ilman valuuttasuojausta keskeiset valtionlainakorot ovat tuottaneet heikoimmillaan noin -4 prosenttia (Japani) ja parhaimmillaan noin +0,5 prosenttia (Yhdysvallat). Kehittyvien talouksien tilanne on kuitenkin ollut hyvin erilainen, sillä paikallisvaluuttamääräiset valtionlainat ovat tuottaneet yli 5,5 prosenttia. Vielä paremman tuoton (+9 prosenttia) on saanut paikallisen valuutan Frontier-markkinasta. Siellä sijoitusuniversumi koostuu maista, joissa on perinteisiin kehittyviin talouksiin nähden matalampi tulotaso ja joissa pääomamarkkinat ovat pienemmät ja vähemmän kehittyneet. 

Kehittyvien talouksien ja Frontier-maiden paikallisvaluuttamääräisen valtionlainamarkkinan tuottonäkymät säilyvät edelleen hyvinä. Niin nimellinen kuin reaalinen korkotaso ovat koholla ja makrofundamentit ovat edelleen hyvällä tolalla. Kehittyvien talouksien inflaatio on esimerkiksi Yhdysvaltoihin nähden historiallisen matala. Kehittyvät markkinat tarjoavat sijoittajalle mahdollisuuden hyvin hajautettuun salkkuun, jonka korkotaso liikkuu likimain 9 prosentissa.  Paikallisen valuutan Frontier-markkinassa sijoittaja puolestaan voi päästä käsiksi peräti noin 12 prosentin korkotasoon. Jos globaali riskisentimentti säilyy edelleen tuettuna, kehittyvien talouksien ja Frontier-maiden valuuttoihin tuskin kohdistuu merkittävää heikentymispainetta, ja korkotuotosta jää sijoittajalle hyvä tuotto taskuun.

Entä jos Hormuzinsalmen tilanne saa globaalin talouden polvilleen?

Sodan lopputulemaa ja Hormuzinsalmen kohtaloa ei tiedä vielä kukaan, eivät edes Trump tai Iranin johto. Tilanne voi eskaloitua, ja markkinaodotus saattaa osoittautua liian ruusuiseksi. Iranin sota alkoi helmikuun lopussa eli noin kuusi kuukautta sitten, ja jos Hormuz-umpisolmu jatkuu vielä pitkään, makroindikaattorit voivat hapantua oleellisesti. Häntäriski nykytilanteessa on edelleen stagflaatio.

Jos negatiivinen skenaario toteutuu, eli Hormuzinsalmen tilanne saa globaalin talouden polvilleen, tuotot riskillisissä omaisluokissa jäänevät heikoiksi. Vaikutukset eivät rajoittuisi vain kehittyvien talouksien korkoihin vaan näkyisivät kautta linjan. On kuitenkin hyvä pitää mielessä, että kehittyvien talouksien ja Frontier-maiden paikallisvaluuttamääräisillä markkinoilla nykyiset korkotasot tarjoavat paljon suojaa epävarmuudelta, eli korkojen mahdolliselta nousulta (negatiivinen vaikutus valtionlainan hintaan) ja valuutan heikkenemiseltä. Esimerkiksi kehittyvien talouksien korkomarkkinoilla noin 9 prosentin korkotaso tarkoittaa, että tuoton painuminen negatiiviseksi edellyttäisi noin kahden prosenttiyksikön nousua markkinakoroissa[1]. Markkinahistoriaan suhteutettuna kyseessä olisi poikkeuksellisen suuri liike vaikkapa 6 tai 12 kuukauden aikahorisontilla, varsinkin kun korkojen nykyinen taso on historiallisen keskiarvon yläpuolella. Tyypillisesti kehittyvien talouksien voimakkaat koronnousut ovat liittyneet tilanteisiin, joissa lähtötaso on ollut matala. Frontierissa 12 prosentin korkotuoton sulaminen nollaan edellyttäisi vähintäänkin 5 prosenttiyksikön nousua[2].

Jos globaali talous pettää alta, kehittyvien talouksien valuutat olisivat todennäköisesti vaikeuksissa, kun dollari vahvistuu turvasatamakysynnän vuoksi. Samoin Frontier-maissa todennäköisyys devalvaatioille olisi merkittävä. Tässä tilanteessa eurosijoittaja voi kuitenkin saada lohtua siitä, että euron kurssi suhteessa dollariin toimii eräänlaisena luonnollisena puskurina. Näin siksi, että valtaosa kehittyvien talouksien ja Frontier-maiden valuutoista määrittyy suhteessa dollariin, jolloin dollarin kurssi euroon määrittää eurosijoittajan saamia tuottoja. Yksinkertaistettuna ja mutkia suoristaen: jos kehittyvien talouksien valuutat heikentyvät dollaria vastaan 5 prosenttia ja euro heikentyy dollaria vastaan 4 prosenttia, kehittyvien talouksien valuuttojen euromääräinen tuotto on -1 prosentti. Vuosi 2022 ja Venäjän aloittama sota Ukrainassa tarjoavat tosielämän esimerkin. Tuolloin kehittyvien talouksien valuutat heikentyivät keskimäärin 5 prosenttia dollaria vastaan, mutta eurosijoittajan saama valuuttatuotto oli hienoisesti positiivinen. 

Markkinat voivat hyvinkin olla liian optimistisia Hormuzinsalmen tilanteen suhteen, mutta ne voivat myös olla oikeassa. Tällaisessa ympäristössä täydellistä varmuutta ei ole tarjolla missään omaisuusluokassa. Kehittyvien talouksien ja Frontier-maiden paikallisvaluuttamääräisissä korkosijoituksissa lähtökohtana ovat kuitenkin korkea juokseva tuotto, hyvät makrofundamentit ja korkotason antama puskuri negatiivisia yllätyksiä vastaan. Riskin ja tuotto-odotuksen suhde näyttää edelleen tasapainoiselta ja pitkän aikavälin sijoittajan näkökulmasta houkuttelevalta.