Ett halvår sedan kriget i Iran bröt ut: Räntemarknaden i tillväxtekonomierna har stått på sig väl
Hormuzsundet stängs, Hormuzsundet öppnas. Och stängs igen. Kanske återgår oljeutbudet snart till det normala. Eller så inte. Hopp och rädsla har avlöst varandra på marknaden sedan USA och Israel inledde kriget mot Iran. I takt med att dödläget har dragit ut på tiden har marknaden också blivit mer avtrubbad. Marknadsreaktionerna på nyheter om Hormuzsundet har dämpats, trots att riskerna fortfarande är verkliga. Effekterna av kriget i Iran syns redan i inflationen, vilket har ökat motvinden på de viktigaste statsobligationsmarknaderna. Trots detta har tillväxtekonomiernas och Frontier-ländernas statsobligationer i lokal valuta gett en stark avkastning.
Oljeprisets kraftiga svängningar årets huvudtema
Det höga oljepriset och dess mycket kraftiga svängningar i spåren av kriget i Iran har utan tvekan varit årets stora samtalsämne. Med god anledning, eftersom oljeprisets rörelser, det vill säga volatiliteten, endast har varit kraftigare under tre perioder sedan 1990-talet än vad de har varit i år (figur 1). Lika vilda rörelser på oljemarknaden har vi endast sett under coronakrisen 2020–2021, finanskrisen 2008–2009 och i samband med Iraks invasion av Kuwait 1990–1991.
Generellt sett har marknaden ändå varit lugn. Även om oljeberoendet har minskat i världsekonomin under de senaste decennierna, spelar oljemarknaden fortfarande en viktig roll. Därför kan osäkerhet som orsakas av flaskhalsar i utbudet, som de vi ser i dag, lätt sprida sig även till andra viktiga tillgångsslag. På aktiemarknaden var det dock främst i mars som man oroade sig för Hormuzsundet. Sedan april har den allmänna stämningen varit lugnare. Även om enstaka mindre panikreaktioner tidvis har förekommit, har VIX-indexet, som mäter risk på marknaden, hållit sig klart under sina långsiktiga medelvärden (figur 2). Det är värt att notera att president Trumps tullkaos i fjol orsakade större och mer omfattande oro på marknaden än kriget i Iran.
På marknaden har osäkerheten kring Hormuzsundet i viss mån blivit det nya normala, och man har lärt sig att leva med risken. Utöver optimism och oro har även en viss likgiltighet smugit sig in i marknadssentimentet, och marknaden reagerar inte längre på nyheter om Hormuzsundet i samma mån. Riskerna är fortfarande reella, men marknaden håller envist fast vid antagandet att konflikten kommer att få ett åtminstone någorlunda hyfsat slut och att de allvarligaste konsekvenserna för världsekonomin kan undvikas. Detta är en av orsakerna till att marknadsstämningen har förblivit lugn.
Hormuz märks i inflationen, men nivåerna är ännu inte alarmerande
Hittills har oljechocken bara fått begränsade konsekvenser för världsekonomin, och tillväxtbilden har varit fortsatt stabil. Vad gäller makroindikatorerna har effekterna synts tydligast i inflationen. I de flesta utvecklade ekonomier utgör energi omkring 5 till 10 procent av konsumentprisindexet, vilket vid en första anblick kan verka som en relativt liten andel. När oljepriset stiger med 20 till 40 procent på månadsnivå blir effekterna ändå kännbara. Dessutom påverkar energipriserna indirekt nästan alla råvaror och tjänster genom transport-, logistik- och produktionskostnader. Inflationen har stigit globalt, men åtminstone hittills har nivåerna inte varit alarmerande (figur 3). Lyckligtvis är det fortfarande långt till en inflationschock av samma slag som den vi såg 2021–2022.
Tillväxtekonomierna och Frontier-marknaden har utmärkt sig på räntemarknaden trots utmanande miljö
Av tillgångsslagen är räntorna särskilt känsliga för tre faktorer som har präglat året: stigande inflation, stor osäkerhet kring inflationsutvecklingen och eventuella åtstramningar av penningpolitiken från centralbankernas sida för att hålla inflationen i schack. Därför har avkastningen på de centrala statsobligationsmarknaderna över lag varit svag i år. Mätt i euro och utan valutasäkring har avkastningen på de viktigaste statsobligationsmarknaderna i år varierat från cirka -4 procent (i Japan) till omkring +0,5 procent (i USA). Situationen i tillväxtekonomierna har däremot sett helt annorlunda ut, eftersom statsobligationer i lokal valuta har gett en avkastning på över 5,5 procent. Frontier-marknaden i lokal valuta har avkastat ännu bättre, cirka 9 procent. Där består placeringsuniversumet av länder med en lägre inkomstnivå jämfört med de traditionella tillväxtekonomierna där kapitalmarknaderna är mindre och inte lika utvecklade.
Avkastningsutsikterna för tillväxtekonomiernas och Frontier-ländernas statsobligationer i lokal valuta är fortfarande goda. Både de nominella och de reella räntorna ligger på höga nivåer, och makrofundamenten är fortfarande goda. Jämfört med till exempel USA är inflationen i tillväxtekonomierna historiskt låg. För placerare erbjuder tillväxtmarknaden en möjlighet att bygga upp en väldiversifierad portfölj där räntenivån ligger kring 9 procent. På Frontier-marknaden i lokal valuta kan placerare däremot komma åt räntenivåer på hela 12 procent. Om det globala risksentimentet fortsätter att få stöd är det osannolikt att tillväxtekonomiernas och Frontier-ländernas valutor utsätts för någon betydande press, och placerarna får behålla en god del av ränteavkastningen.
Vad händer om läget i Hormuzsundet får den globala ekonomin på fall?
Ingen vet hur kriget kommer att sluta eller vilket öde som väntar Hormuzsundet, inte ens Trump eller den iranska ledningen. Situationen kan eskalera, och marknadens förväntningar kan visa sig vara alltför optimistiska. Kriget i Iran bröt ut i slutet av februari, alltså för omkring sex månader sedan, och om dödläget kring Hormuzsundet blir långvarigt kan makroindikatorerna försämras avsevärt. Stagflation är fortfarande den största följdrisken i det rådande läget.
Om det negativa scenariot förverkligas, det vill säga att situationen i Hormuzsundet tvingar världsekonomin på knä, är det sannolikt att avkastningen i riskfyllda tillgångsslag blir svag. Effekterna skulle inte begränsas till räntemarknaden i tillväxtekonomierna, utan märkas över hela linjen. Samtidigt är det viktigt att komma ihåg att dagens räntenivåer på lokalvalutamarknaden i tillväxtekonomierna och Frontier-länderna ger en god buffert mot osäkerhet, både i form av stigande räntor (vilket pressar priserna på statsobligationer) och valutakursnedgång. Till exempel på räntemarknaden i tillväxtekonomierna innebär en räntenivå på cirka 9 procent att det skulle krävas en uppgång på omkring två procentenheter i marknadsräntorna för att avkastningen ska bli negativ[1]. I ett marknadshistoriskt perspektiv skulle det röra sig om en exceptionellt stor rörelse över en tidsperiod på till exempel 6 eller 12 månader, särskilt som räntenivåerna redan ligger över det historiska genomsnittet. Historiskt har de kraftigaste ränteuppgångarna i tillväxtekonomierna vanligtvis skett när utgångsnivån har varit låg. På Frontier-marknaden skulle det krävas en uppgång på minst 5 procentenheter för att ränteavkastningen ska sjunka från 12 till noll procent[2].
Om den globala ekonomin tappar fotfästet skulle tillväxtekonomiernas valutor sannolikt få det tufft när dollarn stärks till följd av efterfrågan på skyddshamnar. Även i Frontier-länderna skulle sannolikheten för devalveringar vara betydande. I ett sådant scenario kan europlacerare ändå finna tröst i att euron fungerar som en slags naturlig buffert mot dollarn. Orsaken är att de flesta valutor i tillväxtekonomierna och Frontier-länderna bestäms i förhållande till dollarn, vilket innebär att dollarkursen mot euron påverkar den avkastning som europlaceraren får. Förenklat uttryckt: om valutorna i tillväxtekonomierna försvagas med 5 procent mot dollarn och euron försvagas med 4 procent mot dollarn, blir avkastningen på tillväxtekonomiernas valutor -1 procent räknad i euro. Året 2022 och kriget som Ryssland inledde i Ukraina är ett konkret exempel på detta. Då försvagades valutorna i tillväxtekonomierna i genomsnitt med 5 procent mot dollarn, men valutaavkastningen för europlacerare var ändå svagt positiv.
Det är fullt möjligt att marknaden förhåller sig alltför optimistisk till situationen i Hormuzsundet, men den kan också ha rätt. I en sådan miljö finns det ingen tillgångsklass som erbjuder fullständig säkerhet. Ränteplaceringar i lokal valuta i tillväxtekonomierna och på Frontier-länderna erbjuder samtidigt en hög löpande avkastning, goda makrofundament och en räntenivå som ger en buffert mot negativa överraskningar. Förhållandet mellan risk och förväntad avkastning ser fortfarande balanserat och attraktivt ut ur ett långsiktigt placerarperspektiv.
[1] Som antagande för ränterisken, det vill säga durationen, har durationen för jämförelseindexet J.P. Morgan GBI-EM Diversified (5,0) använts i beräkningen.
[2] Som antagande i beräkningen har en duration på 2,0 använts.
Marknadsöversikten har skrivits av Aktias portföljförvaltare Kaj Paulamäki.
Aktia Bank Abp (”Aktia”) har producerat denna presentation för investerarnas bruk. Informationen är samlad från offentligt tillgängliga källor som Aktia anser vara tillförlitliga. Aktia ansvarar dock varken för riktigheten eller för fullständigheten av innehållet. Presentationen är till för att som ett hjälpmedel bland andra verktyg hjälpa investeraren att fatta beslut. Investerarens investeringsbeslut är i sista hand hans eget och det bör grunda sig på information och undersökningar som investeraren själv anser vara tillräckliga. Investeraren bör observera att det på marknaden kan ske snabba förändringar som påverkar uppgifterna i denna presentation. Aktias koncern- eller delägarbolag, samarbetspartners eller anställda vid nämnda bolag ansvarar varken för direkta eller indirekta förluster eller skador som förorsakas av användningen av denna presentation eller delar av den i investeringsverksamhet. Presentationens innehåll är riktat till den investerare som den presenterats för och skall ej ställas till någon annans förfogande. Kopiering eller citerande av denna presentation eller delar av den är förbjuden utan tillstånd av Aktia.
Investeringsverksamheten förknippas alltid med ekonomisk risk. Kunden ansvarar själv för de ekonomiska följderna av sina placeringsbeslut. Avkastning kan utebli och man kan t.o.m. förlora det investerade kapitalet. Kostnader för finansieringstjänsterna kan debiteras kunden oberoende av resultatet av placeringsverksamheten. Innan man fattar ett placeringsbeslut är det skäl att noggrant studera placeringsmarknaden och olika investeringsalternativ. Aktia ansvarar inte för att de angivna avkastningsantagandena förverkligas. De presenterade scenarierna är beräkningar av framtida resultat som bygger på tidigare uppgifter om hur värdet på denna investering varierat, och/eller gällande marknadsförhållanden, och är ingen exakt indikator. Investeringens utfall är beroende av marknadsutvecklingen och av hur länge du behåller investeringen. Informationen baserar sig på antaganden som utgår från den historiska avkastningen på olika finansierings-instrument men utgör ingen garanti för framtida utveckling av avkastning eller värde. Presentationen baserar sig inte på kundens personliga uppgifter och är inte avsedd som placeringsråd. Denna presentation är en del av Aktias marknadsföringsmaterial och har inte nödvändigt utformats enligt bestämmelserna för oberoende investeringsanalyser. De presenterade finansiella instrument omfattas inte av handelsbegränsningar som gäller investeringsanalyser. Kunden kan bli tvungen att betala även andra än via banken debiterade skatter och offentliga avgifter. Kunden skall vara medveten om att placeringar och placeringsegendom har skattepåföljder, vars ekonomiska effekter inte nödvändigtvis har iakttagits i denna presentation. Framtida resultatet omfattas av beskattning beroende på varje investerares personliga situation och som kan förändras i framtiden. Kunden bör själv skaffa nödvändig information angående skattepåföljder för sina placeringar och till dessa anknytande beslut.